Solaria

Análisis editorial de The Long Thesis. El informe aportado es una de las fuentes de trabajo; las cifras y previsiones citadas deben leerse con su fecha y atribución. La tesis y las notas son nuestro criterio.

Solaria — Empresa 7,8/10; Oportunidad 7,7/10; Nota Final 7,7/10. Riesgo alto; tesis 5–10 años favorable con financiación y ejecución por demostrar. Nueva entrada: ESPERAR a 15,40 EUR del 29/10/2026. Producción, conexión eléctrica e infraestructura ofrecen crecimiento, pero el beneficio incluye revaloración de participaciones y la caja tras inversión depende de capital externo.

El valor económico está en desarrollar suelo, permisos, acceso a red, PPAs y operación solar/BESS, además de infraestructura para centros de datos. Son barreras locales y experiencia, no monopolio ni beneficio asegurado por MW anunciado. Generación y desarrollo por hitos tienen recurrencia y necesidad de capital diferentes; precio capturado, disponibilidad y contraparte importan tanto como capacidad. [H; P]

H1 terminado el 30 de junio: producción 1.717 GWh frente a 1.139, +51%; capacidad operativa 3.063 MW, +85%. Ventas de energía 67,602 millones EUR frente a 57,201: el informe atribuye crecimiento a más volumen y caída de 10 EUR en precio capturado. Más potencia no garantiza igual precio ni margen; baterías pueden capturar diferenciales, con costes y degradación. [H, note13; P, p.4]

Primaria H1: cifra de negocios 167,224, otros ingresos 55,152 y resultado de participadas 0,918 suman 223,294 millones, frente a total publicado 223,293 por redondeo. EBITDA 210,148, EBIT 180,038, beneficio neto 124,939 y gasto financiero 26,923. El PDF habla de 122 millones netos y 94% de margen EBITDA: ni esa aproximación ni ingresos totales equivalen a generación de caja. [H, statements y APM; P]

Comparativos no homogéneos: los estados muestran ventas previas 60,833 millones y otros ingresos 94,276; el deck reclasifica a 79,1 y 76,0, conservando total 155,1. Servicios previos 3,632 en estados frente a infraestructura 21,9 en presentación. El crecimiento 111% del comunicado usa esta segunda base, no la fila contable de 60,833. No se mezcla una base con otra ni se certifica conciliación completa por falta de detalle. [H, note13; P, pp.4/5]

Gravyx: pérdida de control y valoración de participación retenida generaron 37,799 millones de otros ingresos H1, con compromiso del socio de aportar 39 millones para alcanzar 50%. No es venta recurrente de energía ni cobro de 37,799. En 2025 Generia tuvo ganancia 54,586 y participación retenida valorada 96 millones; derechos económicos cambian con aportaciones efectivas y decisiones requieren consentimiento conjunto. Ni valoración retenida ni compromiso del socio son caja libre de Solaria. [H, note2.8]

Servicios de infraestructura H1 99,623 millones reflejan hitos de desarrollo; activos contractuales por ingresos aún no facturados suben de 24 a 44 millones. No se considera todo el ingreso cobrado, ni 438 MW contratados centros de datos como EBITDA. Acuerdo Merlin añade 213 MW de conexión, PPA solar 426 MWp a 40 años y almacenamiento 600 MWh a 10 años; cada servicio requiere inversión y cumplimiento. [H, notes7/13 y management; REL]

Puente real H1, millones EUR: resultado antes de impuesto 153,907 + ajustes 19,126 − capital corriente 28,273 − otros flujos operativos 20,637 = CFO 124,123. Menos inmovilizado pagado 275,786 da −151,663. Retener además pago principal IFRS16 6,829, clasificado en financiación, da −158,492 antes de amortización bancaria. No se resta otra vez todo gasto financiero ni la ganancia Gravyx de un CFO ya ajustado sin reconstruir sus componentes. Es caja del periodo, no mantenimiento normalizado. [H, cash flow]

Financiación real explica la caja: emisión nueva 184,494, venta autocartera 111,604, compras autocartera −41,787, emisión neta de valores −51,439, deuda bancaria nueva 164,113, amortización bancaria −72,418 y principal IFRS16 −6,829 suman 287,738 frente a 287,739 publicado. CFO 124,123 − inversión 275,786 + financiación 287,739 = +136,076, llevando caja 73,329 a 209,405. Una mejora de caja financiada no demuestra FCF distribuible. [H, cash flow]

Al 30 de junio: deuda bancaria y bonos netos de costes de emisión 1.355,242 millones, más leases 183,498; derivados pasivos 20,673 separados. Menos caja 209,405 da deuda financiera neta 1.329,335 con IFRS16 y 1.145,837 sin él, próxima al deck 1.329/1.146. El 3,9x comunicado debe mantener numerador y EBITDA LTM compatibles; no se aplica al H1 duplicado ni se retiran leases de un lado solamente. [H, balance/note10; P, p.6]

La caja 209,405 son cuentas bancarias, pero note8 declara restricciones en sociedades financiadas por Project Finance/Bonds y condiciones para distribuir. Algunos bonos requieren cobertura de servicio y reservas de deuda/capex antes de subir caja a matriz. No se dispone de reparto exacto libre/restringido/operativo, por lo que no sumamos toda caja a valor de equity. Circulante 352,203/241,189 = 1,46x y fondo 111,014: contradice 0,59 del relato PR, sin probar liquidez excedentaria. [H, notes8/10; PR]

Financiación no es sólo ratio: vencimiento corriente contable de banca/valores 162,975 millones, leases corrientes 10,029. Nota MARF cita saldo nominal 103,7 millones frente a balances amortizados y otras emisiones con distinta clasificación; no se fuerza igualdad con una fila sin conciliación. La compañía informa 91% deuda de proyecto, 84% fija/cubierta, coste medio 3,9% y plazo residual de proyecto 10 años; no se infiere que todo vencimiento pueda renovarse ni certificación de covenants a octubre. [H, note10; P]

La ampliación del 29 de abril emitió 7.687.288 acciones a 24 EUR; capital pasa de 124.950.876 a 132.638.164 acciones, más venta de 4.807.799 propias. A junio quedan 991.901 propias, dando 131.646.263 netas de autocartera al cierre, no media diluida. Es financiación con dilución, no split deducido. Gastos de personal 7,974 y activaciones en construcción no se suman como beneficio libre: ya soportan proyectos/capex. No se obtuvo desglose separado de remuneración en acciones suficiente para certificar coste económico cero. [H, notes9/13]

Inversión H1 275,786 incluye expansión; no se añade toda como si pudiera desaparecer sin perder crecimiento. BESS necesita equipamiento y reposición, y tierra/conexión consumen capital. La primaria rebaja capacidad de fin de 2026 de objetivo previo 4,3 a 3,6 GW por foco en rentabilidad: contraevidencia a ejecución perfecta. Rentabilidad mínima de proyecto 12% es política de selección, no retorno observado del accionista ni tasa propia de descuento. [P, p.7; REL]

Uruguay: acuerdo estratégico comunicado el 15 de octubre prevé campus hasta 500 MW en fases 200 y 300, junto a solar hasta 350 MW y PPA con UTE previsto hasta 40 años. Desarrollo y demanda se coordinarán; no se capitalizan estimaciones de analistas sobre EBITDA futuro ni se trata como planta operativa financiada. Conversaciones Alibaba del PDF no son contrato firmado confirmado. El CMD fue comunicado oficialmente para 19 de noviembre, distinto de pasajes 17–18 del proveedor; no se incorporan sus futuros anuncios. [UY; CNMV; PR]

Páginas originales 3/4 realmente contrastadas visualmente: tabla BPA 1,63/1,88/2,03 FY2026/27/28, con PER 10,5/9,2/8,5 que no reproduce exactamente precio 15,40; portada usa estimación 1,46. Tabla de acciones 131,6 con pie en miles contradice gráfico en millones y primaria 132.638.164 emitidas. Se conservan contradicciones, sin escala ni conversión arbitraria. La tabla LTM hasta junio no equivale a guía de caja futura. [PR; H]

Revisión primaria de doce meses: CFO 2025 138,164 + H1 2026 124,123 − H1 2025 56,374 = 205,913 millones, conciliando 205,9 del PDF. Inversión pagada comparable 398,262 + 275,786 − 164,466 = 509,582; salida después de capex −303,669. Principal IFRS16 LTM 12,265 + 6,829 − 5,048 = 14,046; después sería −317,715 antes de principal bancario. No es un año futuro ni mantenimiento certificado; demuestra que el déficit no es sólo una foto semestral. [A; H]

La lectura de periodos confirma que la operación Generia ya ocurrió en H1 2025. No se resta sin más su ganancia anual de un LTM que elimina ese semestre: importe exacto/reestimaciones exigirían conciliación específica. Beneficio LTM contable 137,390 + 124,939 − 82,069 = 180,260 millones concilia 180,3 del PDF, pero no prueba beneficio sostenible. No se confunde retirar ganancias de resultado con restarlas de CFO de nuevo. [A; H; H25]

La compañía atribuye parte de la caída de costes H1 al menor impuesto eléctrico durante una suspensión en Q2 y parte del mayor gasto financiero al devengo de financiación de nuevas plantas. No extrapolamos ahorro regulatorio temporal ni tratamos nuevos activos como productores sin intereses. En 2025 personal capitalizado 18,5 millones y compensaciones de proveedores/seguros 18,6 aparecen entre otros ingresos: la etiqueta no acredita renta repetible ni otra deducción de capex por duplicado. [H, management; A, note16]

Los PER y rendimientos futuros son estimaciones citadas en el informe; la valoración de la oportunidad es nuestro juicio editorial.

Al precio original 15,40: /1,46 de portada = 10,55 veces; /1,63 de tabla = 9,45; /1,88 = 8,19 y /2,03 = 7,59. Son consensos con bases sin conciliación, no beneficios garantizados ni PER 10,5 reconstruido con 1,63. Fair value 16,9 y targets 19,8/25 no fijan valor propio. Un precio menor mejora oportunidad sólo si se mantiene retorno económico.

Normalización parcial de resultado H1: retirar ganancia Gravyx 37,799 con impuesto supuesto de 25% deja 96,590 millones de beneficio ilustrativo, no adjusted oficial. No se aplica ese 25% como impuesto observado de la transacción. Dividir por 131,646 millones de acciones de cierre da 0,734 por acción H1; duplicar produciría 1,467 y PER 10,49, sólo sensibilidad de ritmo, no LTM ni estacionalidad normal. Otros ingresos activados, minoritarios y periodos requieren más conciliación. [H; cálculos propios]

EBITDA H1 sin sólo Gravyx sería 172,349 millones, frente a 210,148 publicado. Es 52,1% de objetivo anual 331, no el 63,5% titular; no demuestra objetivo incumplido ni ajusta automáticamente la guía. Caja libre real después de todo capex es negativa pese a beneficio y margen elevados. Ninguna yield propietaria se deduce de −14,8% del PDF sin conciliar inversión, semestre y capitalización.

Qué exige el precio: a múltiplos contemporáneos de 10/12/14 se requieren BPA económicos de 1,54/1,283/1,10 EUR. Es sensibilidad nominal, sin probabilidades ni valor intrínseco validado. El supuesto decisivo es caja retenida y retornos de nuevos activos después de servicio de deuda y dilución, además de recurrencia de hitos de infraestructura; no basta otro MW anunciado.

Escenarios a 29/10/2031, sin dividendos: BPA económico 1,50 por 10 da terminal 15 EUR y CAGR de precio −0,5%; 2,00 por 12 da 24 y 9,3%; 2,50 por 14 da 35 y 17,8%. No son rentabilidades esperadas ni predicciones. Suponen mantener capital necesario y deuda atendida sin dilución adicional no modelada; si se necesita emitir, el BPA debe reducirse. No se suma toda caja o valor de JV al terminal que ya incluye sus rentas.

Financiar crecimiento compite con reparto. En H1 la salida tras capex 151,663 millones precede a amortización bancaria 72,418 y reducción neta de valores 51,439. No se exige cancelar toda deuda a la vez: vencimientos de proyecto y refinanciación deben evaluarse por fecha/covenants. Pero emitir acciones y recibir préstamos nuevos no es ingreso repartible. Antes de prometer dividendos habría que separar mantenimiento, expansión y caja que puede subir a matriz.

Sensibilidad conjunta ilustrativa, no precio objetivo: beneficio económico contemporáneo 1,30 EUR por acción, caída de 20% por menor precio/captura de hitos, aumento de 10% del número de acciones para financiar inversión y múltiplo 10 da 9,45 EUR. No presupone que los intereses o capex caigan igual que ingresos. Con coste de refinanciar 100 millones que suba 2 puntos, gasto adicional bruto sería 2 millones anuales; no se aplica a todo saldo fijo ni se resta dos veces bajo equity después de interés.

Comparables: EDPR y Acciona Energía comparten activos renovables y financiación pero difieren en geografía, tecnología, rotación y tamaño; infraestructura de desarrollo por hitos exige otra base. AP2 del PDF mezcla un negocio distinto y no establece prima/descuento solar defendible. No se obtuvo conjunto primario homogéneo de pares al corte; contraste útil es energía/servicios, caja e inversión propia y derechos de proyectos. No valoramos por media de múltiplos. [H; PR, p.6]

La revisión reconcilia EBITDA LTM primario: 217,672 de EBIT 2025 + 48,423 amortización = 266,095; + 210,148 H1 actual − 140,116 anterior = 336,127 millones. Deuda neta con IFRS16 1.329,335/336,127 = 3,95x, aproximación próxima al 3,9x de presentación; la base incluye ganancias y no es leverage normalizado certificado. Usar 1.145,837 sin leases produciría 3,41x y exige otra definición. El EBITDA 326,1 del PR permanece como discrepancia, sin elegir el menor ratio para justificar compra.

• Riesgo alto: precio solar y canibalización, cumplimiento de PPAs, conexión, permisos, costes de BESS y construcción, financiación y reservas de proyecto. Un préstamo sin recurso puede limitar contagio pero también bloquear distribuciones; no vuelve irrelevante el riesgo para equity. Dependencia de hitos y revaloraciones puede elevar beneficio antes de caja y disminuir comparabilidad. [H; P]
• Mejor objeción a esperar: volumen crece, contratos Merlin y conexiones ofrecen barreras concretas, el apalancamiento comunicado baja y 84% de deuda cubierta protege parte del coste. Infraestructura puede generar caja por hitos y baterías mejorar capturas mientras el precio ya descuenta riesgos. Esa evidencia sostiene conservar opcionalidad; la financiación externa y restricción de caja aún impiden certificar retorno suficiente para nueva entrada.
• Pendientes: flujo de planta mantenida frente a expansión, margen y cobro de infraestructura, impuesto de operaciones JV, caja libre para matriz, remuneración/dilución, vencimientos refinanciables y retorno de baterías/Uruguay. Fuentes primarias leídas parcialmente, sin inventario exhaustivo de hechos posteriores a junio. No se incorporan resultados ni anuncios posteriores al 29 de octubre.

7,70/10.

Empresa 7,8: experiencia, PPAs y acceso a red crean valor local, con recurrencia solar limitada por precios y capital. Oportunidad 7,7: múltiplos aparentes razonables y crecimiento visible, pero ajuste de ganancias y financiación impiden declarar margen económico amplio. Nota Final 7,7: juicio propio de retorno frente a pérdida permanente, sin media, fórmula ni descuento fijo por deuda. ESPERAR nueva entrada a 15,40 EUR; buena ejecución no equivale a caja libre demostrada.

Por qué podemos estar equivocados: puesta en marcha y cobro de hitos podrían acelerar caja y bajar leverage sin más dilución, perdiendo una recuperación. Qué dato nos haría cambiar: caja por acción tras mantenimiento, remuneración, impuestos y deuda de proyecto que financie crecimiento y deje liquidez disponible para matriz. Qué parte de valoración tiene menos respaldo: conversión sostenible de infraestructura y capital necesario, no el cálculo de PER. No fijamos zona exacta de compra sin ese puente.

Revisión sustantiva: mantengo 7,8/7,7/7,7 y Esperar. La conciliación LTM confirma caja operativa, pero la inversión, restricciones y financiación impiden equiparar beneficio a reparto. Generia dentro del semestre anterior evita una normalización excesiva por doble resta; mejores contratos y producción siguen justificando conservar con condiciones. La decisión depende de retorno financiado por acción, no de reproducir notas previas ni de que toda inversión sea mala.

Tenencia: Mantener con condiciones: producción, PPAs y conexiones permiten conservar a 15,40 EUR mientras la expansión se financie sin deterioro permanente del capital por acción. No aumentar antes de verificar caja disponible y retorno de infraestructura; no hay prueba suficiente de rotura duradera que exija vender toda posición.

Mantener: Conservar mientras la caja de proyectos y financiación comprometida cubran servicio de deuda, mantenimiento y expansión rentable sin dilución destructiva.

Reducir: Reconsiderar reducir si hitos no se cobran y nueva deuda o emisiones sostienen inversión con retorno insuficiente por acción.

Vender: Reconsiderar vender si pérdida duradera de acceso a red, contratos o financiación hace inviable operar y reinvertir con rentabilidad.

Contraargumento: Conservar puede inmovilizar capital si beneficio por revaloraciones oculta falta de caja y la deuda bloquea distribuciones aun con más capacidad.

Incertidumbre: Caja restringida frente a libre, mantenimiento, margen de infraestructura, impuesto de ganancias y capital futuro siguen abiertos.

• Caja tras inversión y reservas de proyecto
• Cobro de hitos y capital por acción