Banco Sabadell

Análisis editorial de The Long Thesis. El informe aportado es una de las fuentes de trabajo; las cifras y previsiones citadas deben leerse con su fecha y atribución. La tesis y las notas son nuestro criterio.

Banco Sabadell — Empresa 8,5/10; Oportunidad 8,3/10; Nota Final 8,4/10. Riesgo medio-alto; tesis 5–10 años favorable con disciplina de capital. Nueva entrada: ESPERAR a 3,51 EUR del 29/10/2026. Franquicia comercial y crédito mejoran, pero precio sobre capital tangible y coste de crecimiento limitan margen; dividendo extraordinario pasado no es yield futuro.

Banco centrado en pymes, empresas y particulares, principalmente España tras vender TSB, con México y negocios internacionales. Relaciones, depósitos y conocimiento de riesgo crean valor; no son monopolio y compiten con bancos de mayor escala. Crecer préstamos necesita capital y liquidez, no sólo gasto en oficinas. Aplicamos lógica bancaria: depósitos y deuda son financiación de activos, no deuda industrial que deba restarse toda a un FCF. [Q]

Resultados publicados la mañana del 29 de octubre, antes de generación del original 21:55 UTC: se usan nueve meses a septiembre, mientras tabla PR LTM termina junio. Gestión ex TSB: NII 2.694 millones EUR, −0,6%; comisiones 983, +2,1%; ingresos core 3.677, +0,1%. Q 3 NII 920, +2,0% trimestral, margen clientes 2,86% frente 2,84%; no es NIM sobre activos, que es 1,81%. Guía NII anual +1% y coste recurrente +2% son expectativas, no resultados futuros. [Q; P; R]

Beneficio 9 M incluyendo TSB 1.376 millones = 1.297 ex TSB + 79 aportados por TSB durante cuatro meses antes de venta. Q informa contribución neta extraordinaria 201; 1.297 − 201 = 1.096 recurrente ex TSB, no 1.376 todo permanente. Ganancia neta TSB 322 en R incluye ajustes, pero Q menciona 331 bruto y R 340 bruto: no se certifica reconciliación granular sin puente. Q 3 recurrente 405 frente aproximadamente 359 anterior, +12,9%, no crecimiento anual del mismo perímetro. [Q; R]

Costes totales 1.797 millones incluyen prejubilaciones 88; recurrentes 1.709, +3,8% anual o +2,7% excluyendo reclasificación Paycomet desde provisiones a amortización. Una venta frustrada no crea ahorro gratis. Plan de eficiencia espera ahorro bruto anualizado 40 desde 2027, no beneficio neto cobrado ya; tecnología, ciberseguridad, personal y amortización deben financiarse. No se añade todo coste de transformación mientras se conserva ahorro futuro sin coste. [Q; R]

Crédito vivo 124.913 millones, +4% anual y −0,2% trimestral; recursos de clientes 189.449 incluyen 133.569 en balance y 55.880 fuera de balance. Fondos gestionados generan comisiones, no caja propiedad del banco. Depósitos 77% de estructura de financiación, ratio préstamo/depósito ajustado 92,8%, LCR 185% y NSFR 132%. Activos líquidos 52.199 son colchón para retiradas y regulación, no excedente a repartir. [Q, liquidez]

Crédito: mora 2,40% frente 2,75% anual; stage 3 3.298 millones, cobertura específica 53,5% y con provisiones totales 70,1%, bases distintas. Stage 2 5.149, 3,8% del total, cobertura 4,7%. Coste de riesgo crediticio 32 pb frente 21; coste total 40 frente 41. No se dice que ambas medidas bajan ni que menor mora elimina pérdidas futuras. NPA 3.886 incluye adjudicados 588; provisiones no son reparto disponible. [Q, pp 17–19]

Capital septiembre: RWA 70.568 millones, CET 1 fully loaded 13,12% aplicando calendario output floor y phase-in 13,17%. Requisito CET 1 phase-in 8,92% en 2026, 9,24% desde enero de 2027; MDA 424 pb actual/393 proforma. Política de distribuir exceso sobre 13% no convierte toda diferencia con mínimo legal en caja libre. Puente trimestral P: 13,11% +50 pb orgánico después AT 1 −13 valoración +2 RWA −38 devengo dividendo = 13,12%. Devengar reparto consume capacidad. [Q; P]

MREL 28,04% de RWA frente requisito 25,38%, con colchón combinado. Deuda elegible debe renovarse con coste: no amortizar toda hoy ni asumir renovación garantizada. Vencimientos Q: 457 millones resto de 2026, 1.118 en 2027 y 2.235 en 2028; excluyen AT1. Emisiones hipotecarias 500 y 750, senior México 201 son financiación, no beneficio. Coste de depósitos o bonos compite con margen de préstamos. [Q]

Remuneración: 0,50 EUR extraordinarios de TSB pagados el 29 de mayo de 2026, antes del precio 3,51, no son cobro futuro ni yield perpetuo 14,7%. Payout recurrente 60% más exceso CET1 sobre 13%; nuevo 0,07 previsto para 29 de diciembre de 2026 totaliza 325 millones. Recompra 331 anunciada en julio parcialmente ejecutada: P y cuerpo de R dicen 57 pendientes, 17%, encabezado R 75; no se certifica ejecución pendiente exacta. Recompra no es dividendo, ni futuras acciones menores se añaden otra vez a BPA ya supuesto creciente. [P; R]

Acciones y derechos: Q informa 4.681 millones netas de autocartera al cierre y 4.891 de media LTM. EPS LTM (1.762 − cupones AT1 164)/4.891 = 0,327, redondeado 0,33. AT1 tiene derecho previo a ordinarias; no se resta otra vez si BPA ya lo recoge. TBV 9.993 millones/4.681 = 2,13 EUR, equity 12.401 menos intangibles 2.408. Pie PR en miles frente tabla 4.888 y gráfico en miles de millones es contradicción, no split inferido. Se distinguen portada BME:SABE y UI BME:SAB. [Q, APM; PR, pp.3/4]

BPCE adquirió 7% y pretende quedar bajo 9,9%, según P. Compras en mercado e instrumentos no son ampliación que inyecte efectivo al banco. Cooperación corporativa y leasing puede ampliar negocio con términos y ROI futuros pendientes. Venta TSB reduce beneficio futuro y libera capital; conservar plusvalía, dividendo y beneficio íntegro de filial vendida duplicaría derechos. Riesgo FX de México e internacional persiste tras salir de Reino Unido. [P; Q]

No llamamos FCF industrial al CFO PR −14.151 millones ni al yield −83,9%: préstamos, depósitos y liquidaciones dominan flujos bancarios. Liquidez 52.199 o captación 189.449 no son caja del propietario. SBC y planes, leases y software siguen siendo costes; sin desglose actual suficiente no se certifica cero ni se inventa gasto. Beneficio ajustado conserva gastos ordinarios; falta puente fino de capital mínimo y reparto futuro. [PR; Q]

La auditoría vuelve a contrastar la publicación primaria de esa mañana: 405 millones recurrentes trimestrales, crédito +4% y fondos +5,6% son contraevidencia a una espera demasiado cauta. Sin embargo, el coste recurrente guiado +2% supera expectativas anteriores y el crecimiento de consumo eleva exposición futura. El propio comunicado da 75 millones de recompra pendiente en cabecera y 57 en cuerpo; no se transforma esa discrepancia en caja adicional. El especial TSB se pagó en mayo. [R]

Los PER y rendimientos futuros son estimaciones citadas en el informe; la valoración de la oportunidad es nuestro juicio editorial.

3,51 / BPA estimado de portada 0,31 = 11,32 veces; /0,34 de tabla = 10,32, no 11,4 exacto. /0,32 actual = 10,97, distinto del titular 18,9. Valor propio no es elegir menor PER, fair value 3,26 ni target 3,63. Al precio de referencia P/TBV 3,51/2,13 = 1,65 y P/book 3,51/2,65 = 1,32; book PR 2,48 no es capital tangible primario. [PR; Q]

Normalización parcial: recurrente ex TSB 9M 1.096 × 4/3 = 1.461,3 millones, ritmo ilustrativo, no guía. Suponiendo coste AT1 anual 164, ordinario 1.297,3/4.891 de media LTM = 0,2652 EUR y PER 13,23. Remuneración, tecnología y reinversión no se eliminan del beneficio; falta capital retenido. RoTE recurrente 14,2% es proforma ajustado por distribución TSB y desconsolidación de intangibles, no retorno directo del precio pagado. [Q; R; cálculos]

Qué exige el precio: múltiplos contemporáneos 10/12/14 necesitan BPA económicos 0,351/0,2925/0,2507 EUR tras AT1, pérdidas y costes. Sobre TBV de cierre 2,13, BPA 0,2925 equivale aritméticamente a 13,7%, no RoTE ponderado certificado. Objetivo 16% en 2027 puede apoyar precio, pero crecimiento de capital y payout deben ser coherentes.

Presupuesto bancario ilustrativo: RWA 70.568 creciendo 5% requiere capital 458,7 millones al 13%, umbral de política elegido, no mínimo SREP. Beneficio normal supuesto 1.450 menos AT1 164 = 1.286 para ordinarias; payout 60% o 771,6 deja 514,4 retenidos y margen 55,7 para crecer antes de otros ajustes. RWA +10% requiere 917,4, déficit 403,0: reducir crecimiento o reparto, emitir o usar colchón, no financiar activos sólo con depósitos. No es fórmula de valoración sectorial ni guía corporativa.

Escenarios al 29/10/2031 sin dividendos: BPA económico contemporáneo 0,28 crece 4% anual cinco años por 12, da 4,088 EUR y CAGR de precio 3,1%; 0,32 crece 6% por 13, da 5,567 y 9,7%. No son retornos esperados ni probabilidades. Capital y costes financiados en BPA, acciones constantes. Reparto adicional exige presupuesto y fechas; no se suma 0,50 pasado o yield 14,7% a una TIR no calculada.

Adverso conjunto contemporáneo: BPA 0,28 cae 20% por margen y riesgo, acciones +5% para reforzar capital y múltiplo 10 da 2,133 EUR, pérdida 39,2% frente 3,51. Sensibilidad crediticia separada: 25 pb adicionales sobre préstamos medios más garantías 133.638 millones implica 334,1 antes de impuestos, no otra resta dentro del adverso ya reducido. Impuesto y CET1 necesitan puente; no se inventan provisiones desde la caída de mora.

CaixaBank, Bankinter, Santander y BBVA comparten banca, pero geografía, riesgo PYME, capital y retornos difieren. UNI del PR aparece en dólares y activos pequeños, identidad comparable insuficiente; no se usa media de múltiplos. Sin conjunto primario homogéneo al corte, contrastar RoTE tras riesgo, depósitos y capital, no EV/EBITDA industrial.

Retener beneficio crea valor si retorno del crédito supera coste económico con capital suficiente; no reparto no es pérdida automática. Al precio importa cuánto retorno queda tras financiar crecimiento y riesgo, no exigir repartir todo. Lo menos respaldado es margen, crecimiento y capital distribuible sostenibles, no PER dividido.

• Reprecio de depósitos, competencia, concentración España y pymes, riesgo crediticio latente, operaciones y MREL pueden absorber retorno. Más crédito consumo aumenta riesgo futuro aunque mora baje ahora. Objetivo RoTE 16% no garantiza precio ni capital. Sin penalización mecánica por deuda bancaria o CFO negativo. [Q; P]
• Mejor objeción a esperar: crecimiento comercial, mejora de margen, depósitos estables y capital generado podrían financiar payout y acercar RoTE 16%, apoyando precio sin perfección. Amundi y BPCE pueden mejorar comisiones. Sostiene conservar sin certificar sinergias ni repetir especial TSB.
• Pendientes: margen recurrente tras tipos, riesgo bajo estrés, RWA y output floor, remuneración y capital económico mínimo. Corte 29 de octubre: resultados de esa mañana disponibles antes del original. Consulta 4 de noviembre, cobertura parcial sin inventario exhaustivo; sin hechos posteriores ni antecedentes editoriales antes del sello.

8,40/10.

Empresa 8,5: franquicia PYME, depósitos y mejora de riesgo aportan calidad con competencia, concentración y regulación. Oportunidad 8,3: múltiplos pueden remunerar ejecución normal, pero 1,65 veces TBV requiere retorno y crecimiento financiados. Final 8,4: juicio separado sin media ni fórmula. ESPERAR nueva entrada a 3,51 EUR hasta disponer de margen suficiente tras capital y riesgo, no por venta del proveedor o CFO negativo.

Por qué podemos estar equivocados: repricing favorable y comisiones podrían financiar más payout antes de mejorar evidencia. Qué dato nos haría cambiar: beneficio ordinario por acción después de AT1, riesgo y costes, capital retenido y reparto compatible con crecer. Qué parte de valoración tiene menos respaldo: margen, consumo de capital y retorno distribuible sostenibles, no PER aritmético. Sin zona exacta de compra ni peso de cartera con ese puente abierto.

Revisión sustantiva: mantengo 8,5/8,3/8,4, Esperar y Mantener condicionado. Beneficio recurrente, depósitos y generación de capital respaldan conservar; el precio exige financiar riesgo y RWA después de AT1. La política del 13% no sustituye el mínimo regulatorio ni garantiza reparto; la sensibilidad de capital muestra por qué más préstamos no se financian sólo con depósitos.

Tenencia: Mantener con condiciones: franquicia comercial, depósitos y generación de capital respaldan conservar a 3,51 EUR mientras crecimiento de crédito y reparto preserven retorno por acción. No aumentar por el dividendo TSB ya pagado; no hay evidencia de pérdida duradera de la franquicia que exija venta completa.

Mantener: Conservar mientras beneficio ordinario y capital retenido financien crédito rentable y reparto sin degradar solvencia o calidad de activos.

Reducir: Reconsiderar reducir si coste de depósitos, mora o consumo de capital erosionan persistentemente beneficio por acción mientras se mantiene reparto excesivo.

Vender: Reconsiderar vender si pérdida duradera de depósitos o disciplina crediticia impide operar con solvencia y retorno rentable.

Contraargumento: Conservar puede mantener capital en un banco caro si objetivos de RoTE requieren riesgo mayor y el yield publicado oculta que el especial ya pasó.

Incertidumbre: Margen sostenible, riesgo bajo estrés, capital mínimo y remuneración por acción siguen abiertos.

• Beneficio recurrente y coste de depósitos
• Crecimiento y reparto financiados por capital