OHLA

Análisis editorial de The Long Thesis. El informe aportado es una de las fuentes de trabajo; las cifras y previsiones citadas deben leerse con su fecha y atribución. La tesis y las notas son nuestro criterio.

OHLA — Empresa 7,4/10; Oportunidad 7,5/10; Nota Final 7,5/10. Riesgo alto; tesis 5–10 años de recuperación con financiación exigente. Nueva entrada: ESPERAR a 0,35 EUR del 29/10/2026. Mejora operativa y cartera ofrecen opcionalidad, pero liquidez no libre, litigios y bonos impiden demostrar retorno financiado suficiente.

Construcción civil, transporte, hospitales e industrial se apoyan en experiencia local, avales y ejecución. Son contratos finitos con riesgo de costes y certificación. Concesiones exigen capital, mantenimiento y permisos; cartera no es beneficio cobrado. Seleccionar obra importa más que crecer a cualquier margen. [H; R]

H1 continuado: ventas 1.748,953 millones EUR, +3,5%, frente a 1.689,452. Servicios discontinuado añade 286,040 y suma 2.034,993, los 2.035 del titular. No se mezcla ese total con margen continuado. Construcción 1.650,542 y margen EBITDA 7,3% mejoran; Industrial 78,411 y EBITDA 5,9 se recuperan de pérdidas a escala pequeña. [H; R]

EBIT IFRS 57,851 + amortización 35,572 = 93,423 millones; APM EBITDA 96,1 también añade provisiones 2,685, dando 96,108. Excluir Flaggers 20,8 lleva 116,9 recurrente, no caja. Con Servicios 7,5: 116,9 − 20,8 + 7,5 = 103,6; una frase primaria dice 124,4, contradicción conservada, sin usarla como EBITDA propio. [H, estados/APM; R, p.3]

Beneficio consolidado 10,744 menos minoritarios 10,239 da atribuible 0,505. Ajuste corporativo Flaggers/Herman +26,6 da 27,1: principal judicial 20,8 + interés 20,1 − crédito fiscal 14,3. No demuestra recuperación futura de daños. FX favorable 8,459, ganancia por desconsolidar Chile 11,631 y pérdida Canalejas 7,877 deben separarse; el titular recurrente no certifica renta normalizada. [H, notas3.20/4.4]

IAS7 H1, millones: 19,427 antes de impuestos + 76,681 ajustes − 98,170 circulante − 18,649 otros flujos = CFO −20,711. Impuestos pagados 19,758 ya incluidos; interés pagado 24,879 en financiación y cobrado 9,375 en inversión. Tras capex pagado 10,303 e interés neto efectivo queda −46,518, antes de principal de leases no aislado, adquisiciones y remuneración económica no conciliada. No se resta otra vez todo gasto financiero. [H, cash flow]

Inversión IAS7 neta −17,417 incluye pagos 29,710: capex 10,303, compañías 5,202 y otros activos financieros 14,205; cobros 3,415 y otros flujos 8,878. Financiación −34,425 y FX +7,523 explican caja −65,030 desde 646,122 a 581,092. Compra/venta de autocartera 21,266/21,229 no son reparto neto de 21 millones. Crecer y aportar garantías cuesta capital. [H, nota3.21]

Caja operativa alternativa −90,6 y generación Q2 +96,4 usan otro enfoque, expresamente distinto de IAS7. PR Q1 −233,9 + Q2 213,2 = −20,7, compatible con IAS7 H1; ni Q2 aislado ni yield FCF 26,1% prueban caja anual sostenible. Circulante consumió 98,170 IAS7; obra sin facturar sube 502,891 a 748,450 millones, retenciones 199,390 y factoring sin recurso 79,772. Liberar circulante una vez no es crecimiento perpetuo. [H; R; PR]

Liquidez 714,468 = caja 581,092 + activos financieros corrientes 133,376. Incluyen 57,143 pignorados, 23,245 para cumplimiento de obras y 52,988 otros depósitos/créditos; no son caja libre. Caja UTE 300,189 está dentro de 581,092: conserva derechos, pero acceso a matriz y capital operativo deben comprobarse. No se excluye automáticamente todo UTE ni se suma toda caja a equity que ya valora su renta. [H, notas2.7/3.8]

Deuda primaria banco/bonos 371,141 y leases 68,687 difieren del PR 542,9; además hay deuda Galería para venta y préstamos con asociadas 76,191. No se fuerza conciliación completa sin perímetro homogéneo. Neto APM −343,3 resta también activos financieros; caja simple 581,092 − 371,141 = 209,951 antes de leases/otras obligaciones no demuestra excedente. Equity atribuible 624,239 excluye minoritarios 24,882. [H; R]

Bonos: principal 347,464 millones, cupón efectivo 5,1% y PIK 4,65% hasta fin de 2026, 6,15% desde 2027 y 8,95% desde 2028, vencen diciembre de 2029. PIK es deuda capitalizada, no ingreso gratis. Flujos contractuales con interés/PIK futuro 8,813 en 2026, 18,128 en 2027, 19,328 en 2028 y 477,790 en 2029. Restringen repartos, deuda y uso de desinversiones sin covenant de ratio. Cumplimiento junio no certifica octubre ni refinanciación comprometida. [H, nota3.14]

Acciones primarias 1.383.432.275 emitidas, 984.326 propias según R; media diluida requiere otra definición. Ampliaciones de 2025 reforzaron equity y redujeron deuda con dilución. Convocatoria del 14 de octubre propone votar agrupación 1 por 10 el 16/17 de noviembre, no ejecutada al corte: no se rescalan precio, BPA ni historial. PR 1.382 con pie miles contradice gráfico en miles de millones; se conserva unidad pendiente usando primaria, no factor por plausibilidad. [H; R; J; PR, pp.3/4]

Remuneración: gasto acumulado de opciones 1,359 millones y gasto H1 por salidas de directivos 1,322. Acumulado no equivale a nuevo coste semestral ni coste cero; beneficios ya cargados no se restan dos veces. Falta conciliar coste, liquidación y dilución del mismo plan. Equipos, avales, circulante y concesiones financian crecimiento; retener caja mantiene derechos y retrasa reparto. [H, nota3.20]

Contraevidencia favorable: cartera con Servicios 9.639,2 millones, +2,6% frente junio anterior; continuada 9.030,9, −0,9% frente diciembre, comparaciones distintas. Book-to-bill 0,9 y margen Construcción 7,3% permiten recuperación. Dirección no prevé tensión de continuidad a 12 meses; EY emitió revisión limitada no modificada, no auditoría completa ni garantía de retorno. [H; R]

Revisión de doce meses: la aritmética IAS7 41,175 de 2025 − (−134,175) H1 anterior + (−20,711) H1 actual = 154,639 millones, próxima al PR 154,6. Capex comparable mecánico 38,552 − 22,142 + 10,303 = 26,713; interés pagado 53,004 − 20,477 + 24,879 = 57,406 y cobrado 17,621 − 8,083 + 9,375 = 18,913. Diagnóstico 154,639 − 26,713 − 57,406 + 18,913 = 89,433 antes de leases y conciliación de remuneración/perímetro. Es contraevidencia real a extrapolar H1 negativo; Servicios se reclasifica en 2026 y el empalme no certifica idéntico perímetro ni caja normal futura. [A, p.6; H, cash flow]

La primaria adicional cierra media de acciones: nota1.4 informa 1.382.414.616 ponderadas, sin diferencia básico/diluido al 30 de junio. No convierte las emitidas de cierre en media ni resuelve la unidad errónea del proveedor. Nota2.7 recoge cobros H1 Doha 40,8 y Túneles del Norte 17,9, este último por ejecución provisional recurrida: mejor liquidez incluye recuperación puntual. Herman se pagó el 6 de julio con recursos Judlau; compensación futura no está reconocida como activo, por lo que no se añade al flujo. [H, notas1.4/2.7/4.4]

Los PER y rendimientos futuros son estimaciones citadas en el informe; la valoración de la oportunidad es nuestro juicio editorial.

0,35 EUR / BPA estimado redondeado 0,03 = 11,67 veces, no PER forward 14,0; éste implicaría 0,025 con bases homogéneas, inferencia no BPA exacto certificado. Capitalización 489,9 millones y precio redondeado no fijan acciones exactas. Fair value 0,45 y targets 0,58–0,70 no determinan valor propio. [PR]

27,1 millones H1 ex Flaggers / 1.383,432275 millones emitidas = 0,01959 EUR por acción. Duplicar produce 0,03918 y PER 8,93, sólo sensibilidad de ritmo, no BPA anual normal ni media diluida. Faltan FX, otros resultados, estacionalidad, coste de cobro y capital. No se suma recuperación judicial hipotética. [H; cálculos propios]

Qué exige el precio: a múltiplos contemporáneos 10/12/14 se necesitan BPA económicos 0,0350/0,02917/0,0250 EUR. Si fueran sostenibles después de impuestos, remuneración, financiación y reinversión, no exige recuperación perfecta; hoy falta evidencia de caja accesible. Precio menor mejora oportunidad si sobrevive retorno por acción.

Presupuesto ilustrativo, no guía: caja económica anual 70 millones después de interés, mantenimiento, leases y remuneración, menos 30 para circulante/proyectos, 18 de principal no refinanciado y 20 para liquidez deja 2 para repartir. Reservas elegidas para sensibilidad, no mínimos universales ni cifras certificadas. Retraso de cobro adicional 50 exige financiar 48, reducir inversión o usar reservas; nueva deuda no es ingreso. No se exige pagar todo bono hoy ni se garantiza renovación.

Escenarios al 29/10/2031 sin dividendos: BPA económico 0,025 por 10 da 0,25 EUR terminal y CAGR de precio −6,5%; 0,040 creciendo 5% anual cinco años por 12 da 0,613 y 11,9%; 0,050 por 14 da 0,70 y 14,9%. No son retornos esperados ni probabilidades. Suponen costes de proyectos financiados y acciones constantes; emitir reduce BPA. Sin presupuesto no se añade reparto al crecimiento ni toda caja al terminal que ya recoge su renta.

Adverso conjunto contemporáneo: BPA económico 0,035 cae 20%, acciones suben 10% para financiar obras y múltiplo 10: 0,255 EUR, pérdida nominal 27,3%. PIK mayor y desinversiones retrasadas pueden empeorarla; costes no caen automáticamente con ventas. Escenarios no sustituyen caja normalizada.

Pares ACS, Sacyr y Acciona mezclan obra, concesiones maduras, energía y financiación diferentes. No se obtuvo conjunto primario homogéneo completo al corte; PR ANA/SCYR no justifica descuento por media. Mejor contraste es margen de obra, cobros, avales y retorno sobre capital.

No dividendo no implica pérdida automática: reinversión puede crear valor si contratos y balance sostienen retorno por acción. Ingesan/Galería requieren precio, deuda, impuestos y uso contractual de cobros antes de sumar reparto; no duplicar activos y beneficios capitalizados. Lo menos defendido es conversión sostenible a caja para propietario.

El contraste LTM positivo mejora la evidencia de capacidad de cobro, pero 89,433/489,9 = 18,3% sería sólo rendimiento del diagnóstico mecánico previo a leases/remuneración/perímetro, no yield propietario certificado. El EPS ex Flaggers anualizado usando media ponderada sería 54,2/1.382,414616 = 0,03921 frente a 0,03918 con emitidas: diferencia pequeña que no resuelve los pendientes económicos decisivos. PIK 7,895 ya está en beneficio semestral; no se resta otra vez a ese BPA, pero debe reconocerse la obligación futura al presupuestar caja.

• Riesgo alto: contratos fijos, costes laborales/materiales, certificaciones, avales, FX y litigios absorben márgenes. Avales no son financiación libre; PIK traslada coste al vencimiento. Clientes públicos no eliminan plazo/disputa. Sin penalización mecánica por toda deuda. [H]
• Mejor objeción a esperar: mejora real de márgenes, ahorro estructural, litigios resueltos y activos monetizables pueden permitir refinanciación barata y caja antes del reconocimiento del mercado. Sostiene conservar opcionalidad sin certificar importe/fecha de cobros o reparto. Exigimos evidencia suficiente de financiación/retorno, no ausencia total de incertidumbre.
• Pendientes: caja mínima accesible matriz/UTE, principal de leases y remuneración incremental, ingreso no recurrente, desinversiones netas y refinanciación. Cobertura primaria parcial al 29 de octubre, no inventario exhaustivo posterior a junio. No se incorporan resultados posteriores al corte. Snippets externos de contrasplit orientaron búsqueda, sustituidos por convocatoria primaria; consulta 4 de noviembre.

7,50/10.

Empresa 7,4: experiencia, cartera y recuperación crean valor, limitadas por competencia, contratos finitos y capital. Oportunidad 7,5: precio puede remunerar ejecución normal, pero BPA ajustado y liquidez total no prueban retorno financiado. Final 7,5: juicio propio sin media ni descuento fijo por deuda. ESPERAR nueva entrada a 0,35 EUR mientras falta puente de caja accesible y costes de crecimiento.

Por qué podemos estar equivocados: cobros y desinversiones pueden normalizar caja más rápido, perdiendo recuperación. Qué dato nos haría cambiar: caja por acción después de mantener activos, remunerar, atender deuda y financiar contratos rentables con acceso a matriz. Qué parte de valoración tiene menos respaldo: conversión de beneficios y capital operativo, no PER. Sin zona precisa de compra ni peso de cartera con ese puente abierto.

Revisión sustantiva: mantengo 7,4/7,5/7,5 y Esperar, con Mantener condicionado para tenedores. El LTM positivo evita confundir estacionalidad H1 con incapacidad permanente; media de acciones y aritmética se han cerrado. Persisten perímetro, leases, cobros puntuales, acceso UTE y coste creciente de bonos. Esos factores pueden invertir el retorno distribuible aunque no el cálculo de PER; justifican esperar evidencia de caja repetible financiada, no penalizar mecánicamente deuda o falta de dividendo.

Tenencia: Mantener con condiciones: mejora de márgenes y cartera permite conservar opcionalidad a 0,35 EUR si cobros y financiación protegen capital por acción. No aumentar antes de verificar caja disponible; no hay prueba suficiente de deterioro duradero que exija venta completa.

Mantener: Conservar mientras caja accesible y financiación cubran contratos rentables, avales, mantenimiento y deuda sin dilución destructiva.

Reducir: Reconsiderar reducir si cobros se retrasan persistentemente y PIK o nuevas emisiones absorben el retorno de mejora operativa.

Vender: Reconsiderar vender si pérdida duradera de capacidad de avales o ejecución rentable impide financiar y cumplir la cartera.

Contraargumento: Conservar puede inmovilizar capital si beneficio ajustado no se cobra y desinversiones sólo aplazan nuevas necesidades financieras.

Incertidumbre: Liquidez mínima, reparto UTE, refinanciación, remuneración y conversión de beneficio siguen abiertos.

• Caja accesible tras capital y remuneración
• Cobros, capacidad de avales y PIK