Amper, S.A.

Análisis editorial de The Long Thesis. El informe aportado es una de las fuentes de trabajo; las cifras y previsiones citadas deben leerse con su fecha y atribución. La tesis y las notas son nuestro criterio.

Identidad y corte. Amper, S.A., PDF BME:APE, alias de descarga BME:AMP; 30/10/2026, 4,67 EUR; editorial 04/11. Texto original completo leído y tablas 3–4 vistas. La generación codifica 07:26 UTC: el posterior anuncio del cierre de Teltronic queda excluido como ejecución conocida a esa hora, con exposición declarada.

Acciones. El comunicado del 20/07 acredita una nueva por 25 antiguas, tras cancelar 12 propias: 2.276.124.087 pasan a 91.044.963, nominal 0,05 a 1,25 EUR e ISIN ES0109260531 a ES0109260291. No se infiere el factor del precio ni se normaliza historia. Ante el pie ambiguo de miles/millones del original, se usa el denominador primario.

Negocio. Tecnología e integración de comunicaciones críticas, electrónica, redes/almacenamiento y offshore. Certificación, experiencia y mantenimiento aportan barreras, sin monopolio probado. La contratación pública y ejecución internacional exigen garantías y circulante: demanda europea de defensa no equivale a pedidos o retorno garantizados.

Resultados H1. Ventas 125,982 MEUR frente a 167,553, −24,8%; el +25,1% corporativo excluye Servicios Industriales y Offshore en ambos años, no todo el grupo comparable. EBITDA 24,787, EBIT 9,208 y amortización 15,579. Defensa: ventas 58,0/EBITDA 15,0; Energía 68,0/9,8, segmentos redondeados con eliminaciones, no beneficios comunes.

Capitalización. Trabajo propio activado 7,851 MEUR no es cobro: restarlo deja EBITDA 16,936/EBIT 1,357 como sensibilidad, sin certificar normalización porque conserva amortización previa. No todo 7,9 es subvención. Gasto financiero 9,611; pretax 0,556 más impuesto contable positivo 0,427 da continuadas 0,983; discontinuadas −0,657, consolidado 0,326 y común 0,563 por pérdidas minoritarias.

Error de base del proveedor. EBIT FY2025 primario 19,763 y EBITDA 46,268; el original llama operating income a 46,3 y después EBITDA a 61,5. LTM 51,3/70 no queda conciliado. Puente de EBITDA 46,268+24,787−16,218=54,837 sin normalizar: disposición anual operativa 7,029 frente a financiera H1 anterior 7,145 y PPA Navacel reexpresado impiden certificar LTM homogéneo.

Caja y estacionalidad. El estado consolidado H1 muestra CFO −20,241 MEUR, con pretax 0,556, ajustes 21,909, circulante −43,021 y otros flujos +0,315. Los intereses pagados 4,399 están en financiación, con la casilla operativa vacía: CFO después de ese pago sería −24,640. Capex material/intangible pagado 26,171 deja −50,811 antes de principal preciso de leases, SBC y compras adicionales. La inversión neta total −26,966 incorpora otros conceptos y una fila de cobro de interés con signo negativo que no se convierte en cobro positivo por conveniencia.

La financiación explica el saldo. Emisiones de pasivo 57,600 menos devoluciones 39,800 y otros flujos financieros netos 3,752 dan financiación +21,552 MEUR. CFO −20,241 más inversión −26,966 más financiación +21,552 concilia caída de efectivo −25,655, de 129,130 a 103,475. Mejorar casi 14 MEUR respecto al CFO H1 anterior −34,180 no significa autofinanciar inversión. El circulante de gestión sube de 51,4 a 81,9 y el estado de caja consume 43,021; no se sustituyen ambos por una recuperación futura segura.

Puente de caja homogéneo. FY2025 CFO 0,909 ya incluye intereses pagados 20,366; el formulario H1 los clasifica fuera de CFO. Reexpresando ambos semestres después del interés pagado: H1 2026 −24,640 y H1 2025 −37,571, el puente LTM es 0,909 − 24,640 + 37,571 = 13,840 MEUR. Capex pagado 58,808 + 26,171 − 12,109 = 72,870 deja −59,030 antes de leases/SBC. El 14,8 de CFO del proveedor coincide aproximadamente con sumar celdas sin homogeneizar intereses. Se conserva el límite de clasificación de discontinuadas y otros flujos; no se llama sostenible a ese puente.

Balance fechado. A junio hay deuda bancaria, obligaciones y financiación alternativa 238,705 MEUR, de ella 88,849 corriente; menos caja 103,475 da DFN 135,230, frente a 82,095 a diciembre. No es saldo exacto de octubre ni caja toda excedentaria. El ratio de gestión 2,5 veces usa su EBITDA de doce meses; objetivo menor de 3 no certifica covenant cumplido en octubre. El calendario anual tenía 78,731 de principal en 2026, 53,421 en 2027 y 76,262 desde 2029; se conserva como calendario de diciembre, no se suma otra vez al corriente de junio.

Derechos fuera de DFN. Las cuentas de diciembre incluyen leases 13,602 no corrientes y 3,292 corrientes, opciones/compra de minoritarios de Elinsa 40,660 y pago aplazado de adquisiciones 7,831 no corriente, además de 3,359 corriente y préstamos públicos dentro de otros pasivos. El texto de la opción de Elinsa cita 41,201 mientras la tabla cita 40,660: no se fuerza su igualdad. La entrada COFIDES de 41,2 por 25% de Elinsa no es regalo; tiene derechos y una ventana de compra 2031–33. No se deduce a la vez todo el valor de esa participación y un rescate que ya la devolviera al común.

Teltronic y nuevas acciones. El contrato de junio compromete precio fijo 155 MEUR: aproximadamente 111 en efectivo y 44 mediante acciones, más earn-out máximo 45, de los cuales 15 ya devengados y pagaderos tras cierre antes del 31/01/2027. La junta de octubre aprueba 7.652.177 acciones a 5,75 EUR; sumadas a las 91.044.963 de julio darían 98.697.140 si se ejecuta, no conteo de octubre certificado. El acuerdo del 28/10 prevé 50 MEUR de FIEX por 32% de Amper CCT para la adquisición: compromiso no equivale a cobro o cierre. Después de esa aportación, quedan unos 61 de cash fijo más 15 devengados por financiar con fondos propios del grupo.

Otras inversiones y remuneración. Zeleros costó 1 MEUR en mayo; Freqcon 1,7 en julio, operación cerrada, y no se los confunde con compras futuras. ART estaba sólo en negociación sin acuerdo vinculante al 14/10. COFIDES comprometió 20 para 30% de WindWaves sujeto a condiciones/bonistas: no son caja libre de la matriz ni 50 recibidos. El nuevo incentivo en acciones 2026–28 tiene métricas de TSR, EBITDA y DFN y liquidación prevista antes de abril de 2029; número y coste no certificados no significan cero. En los escenarios el coste económico se retiene en margen/CFO; las emisiones de financiación se contabilizan aparte sin cobrar dos veces la misma SBC.

Contraste adicional de reinversión, nota 6 de 2025. El proyecto brasileño mantiene 17,758 MEUR de inversión pagada y pendiente de facturar; cambios físicos, pruebas y negociaciones impidieron iniciar facturación. La dirección invoca protección contractual e informes jurídicos para sostener recuperación, contraargumento real frente a pérdida automática. No se certifica cobro al corte: un deterioro no sería un segundo desembolso de los 17,758 ya pagados; tampoco puede sumarse recuperación futura garantizada a la caja. Desarrollo neto de 57,570 MEUR y vida útil estimada 7–10 años en la cuestión clave del auditor exigen evidencia de retorno, no sólo activación contable.

Los PER y rendimientos futuros son estimaciones citadas en el informe; la valoración de la oportunidad es nuestro juicio editorial.

Plan y reinversión. Objetivo 2028 superior a 800 MEUR de ventas/130 EBITDA: orgánico unos 600/90 y adquirido 200/40, no resultado realizado. Capex 2026–28 de 49,7/69,4/33,0, incluido I+D; mantenimiento total 26,6 y expansión 125,3. No se resta desarrollo otra vez. Guía orgánica 2026 de 335/55 requiere H2 próximo a 209/30,2 tras H1, sin anualizarlo.

Precio actual. 4,67 por 91,044963 millones de acciones de julio implica 425,180 MEUR; sumar sólo DFN junio da EV parcial 560,410 y 10,22 veces EBITDA publicado 54,837. No es EV completo ni múltiplo limpio: PPA, ganancias, leases, socios, opciones y fechas divergen. P/E proveedor 201/forward 59,8 y BPA estimado 0,08/0,17/0,28 no resuelven esos límites.

Horizonte. Compra 4,67 EUR el 30/10/2026 y terminal 30/10/2031, sin distribuciones ni probabilidades. Ventas terminales adversa/central/favorable 450/800/1.000 MEUR, margen EBITDA 12%/16%/18%, múltiplo EV/EBITDA 6/8/9, hipótesis propias. El margen incluye remuneración económica futura; la capitalización contable exige conservar capex y circulante en el presupuesto.

Presupuesto julio de 2026–octubre de 2031, no liquidez actual certificada: parte de caja junio 103,475. CFO económico acumulado después de interés, impuestos, circulante, leases y SBC 180/325/500; capex 190/250/300; Teltronic/Freqcon 127,7; otras compras 0/80/80 y obligaciones históricas 15 cada caso. Recompra Elinsa supuesta 41,2 en 2031: pagada una vez, deja el terminal sin esa minoría.

Fondos y acciones. Se supone FIEX Teltronic 50 al cierre y WindWaves 0/20/20. Emisión hipotética 80 a 2/4/4 EUR añade 40/20/20 millones de títulos a 98,697140 tras Teltronic: denominador 138,697140/118,697140/118,697140. Es financiación, no SBC repetida ni emisión anunciada. Caja final 39,575/64,575/189,575 menos reserva 30 deja excedente terminal 9,575/34,575/159,575.

Derechos terminales. Renovación de deuda financiera 238,705, sin ingreso nuevo; se resta una vez de EV, junto con leases 20 y otros pasivos 15. Minorías sobre equity de filiales tras deuda asignada: Teltronic 25,6/54,4/91,2 y WindWaves 0/42/58,5; no porcentaje sobre todo Amper. Deuda filial incluida en agregado, no cobrada dos veces. Términos y acceso real a caja quedan abiertos.

Retorno. Terminales 0,25/5,80/11,43 EUR y CAGR nominal −44,4%/+4,4%/+19,6%, sin probabilidades. El central necesita casi el objetivo industrial 2028 sostenido hasta 2031, renovar deuda y financiar dilución a precio razonable. Crecer EBITDA no elimina pérdida permanente adversa ni asegura buen retorno común.

Exigencia del precio. Con derechos y denominador centrales constantes, 4,67 en 2031 exige EBITDA 111,23 MEUR a múltiplo 8, margen 13,9% sobre ventas 800. Sensibilidad de retorno 8% anual, no umbral metodológico: EBITDA 143,75/margen 18%, o mejor caja/múltiplo/dilución. Múltiplo 8 a 6 resta 256 MEUR, unos 2,16 EUR por título.

Comparación. Indra comparte defensa/comunicaciones pero no escala, mezcla o caja; Schneider/Siemens tienen más amplitud y capacidad financiera. ALNN6/ENO del original carecen de bases y monedas homogéneas. No se promedian múltiplos. Beneficio común pequeño y caja tras inversión negativa exigen probar transformación con primarios y plan financiado, sin usar notas previas como objetivo.

Coherencia. La caja consolidada de junio no prueba disponibilidad jurídica en matriz: su distribución filial es hipótesis. Minorías son equity después de deuda ya agregada; Elinsa se paga antes del terminal una vez. EBITDA retiene activaciones y el presupuesto paga capex completo; el múltiplo no certifica beneficios económicos limpios. El estrés fiscal es adicional; deteriorar Brasil no repite caja ya invertida.

• Mejor contraargumento. Cartera contratada de 676,2 MEUR, +18,2%, y contratos de Navantia/infraestructuras críticas avalan capacidad tecnológica y demanda. Defensa genera margen de EBITDA cercano al 25,8% en H1; la entrada comprometida de COFIDES y el pago parcial en acciones facilitan crecer sin toda la compra en deuda. Podríamos infravalorar la conversión futura de esa cartera y el valor estratégico de Teltronic. Pero cartera es ingreso pendiente de ejecutar, no caja ni beneficio garantizado; certificaciones, hitos, cancelaciones y márgenes importan.
• Riesgo conjunto de liquidez. Desde caja de junio, Teltronic requeriría 111 de pago fijo menos 50 de coinversor, más 15 devengados: quedaría 27,475 MEUR antes del resto de usos de julio en adelante. No demuestra insolvencia ni saldo de octubre: faltan cobros, financiación, capex y restricciones posteriores. Sí muestra por qué no se suman 103,5 de caja y 50 de FIEX al valor del común sin pagar la adquisición ni reconocer al socio.
• Sensibilidad financiada. En el presupuesto central, 50 MEUR menos de CFO acumulado y 25 más de inversión dejarían caja −10,425 antes de reserva 30: falta 40,425. Si además no se renueva una cuarta parte del principal corriente de junio, 22,212, el déficit frente a reserva pasa a 62,637. No se afirma que ese impago haya ocurrido ni que toda la deuda deba cancelarse. Dos puntos más de coste sobre 238,705 añaden unos 4,774 de interés anual antes de impuestos; esa presión puede reducir simultáneamente caja y valoración.
• Riesgos contables y derechos. Activación de desarrollo, impuesto diferido, PPA, resultado de ventas y pérdidas de discontinuadas exigen separar contabilidad de retorno. IFRS 16 mueve principal a financiación; su importe H1 no queda aislado y −50,811 es antes de ese pago. La caja dentro de filiales, las garantías y opciones limitan lo libremente distribuible. No se deduce el mismo principal después de pagarlo ni el mismo socio después de recomprarlo. Las nuevas acciones no son gratuitas aunque el precio de emisión exceda la cotización anterior.
• Qué queda abierto. La caja exacta disponible al 30/10 por entidad y uso, detalle H1 de leases/SBC, puente de deuda hasta esa fecha, PPA y reclasificación homogénea de ganancias, condiciones completas de socios y coste de nuevas compras pueden invertir el retorno. No son redondeos. Los documentos primarios completos archivados se consultaron en estados/notas y páginas seleccionadas; no se afirma lectura o inspección visual de todo el informe anual. La nota de prensa que titula EBITDA H1 28,4 no sustituye los 24,8 del formulario/presentación conservados.
• Revisión aditiva del informe del auditor de 2025 (PDF físico 2–5). La opinión de EY no está modificada, pero contiene párrafos de énfasis: sanciones fiscales recurridas ligadas a AIE de I+D y recuperación de la inversión brasileña de Río Grande do Sul. No equivalen a una opinión con salvedades ni certifican el plan o el valor de la acción. Las cuestiones clave incluyen recuperación de activos, activación de desarrollo y reconocimiento de ingresos por coste incurrido; son áreas de estimación que requieren contrastar caja y cobro. La cobertura es de estas páginas y notas seleccionadas, no del informe íntegro.
• Nota 19 de 2025: sanciones de aproximadamente 17,4 MEUR bajo artículos 196/197 y otros 36,2 MEUR bajo artículo 201; unos 53,6 MEUR agregados indicativos, no vencimiento exigible certificado ni estimación de pago esperado. La dirección y sus asesores califican la confirmación como posible y no provisionan; hay recursos y procedimientos adicionales descritos, sin resolver aquí sus méritos jurídicos. Ausencia de provisión no significa ausencia de riesgo. Si se pagaran íntegramente 53,6, el colchón central 64,575 caería a 10,975 y faltaría 19,025 para la reserva 30, antes de otras tensiones; el efecto terminal aislado sería aproximadamente 0,45 EUR por acción central, sin probabilidades. No se presume que el pasivo ilustrativo de 15 ya cubra estas sanciones.

5,70/10.

Empresa 6,6/10. Tecnología, experiencia y cartera avalan capacidades. Caja del común limitada, activaciones, capital intensivo, deuda y socios impiden dar por probada la transformación; no se regala calidad temática.

Oportunidad 5,3/10. A 4,67 EUR, central financiado de 4,4% anual exige mucho crecimiento y otra emisión. EBITDA del proveedor no prueba baratura; lagunas de caja/derechos pueden invertir retorno. ESPERAR / NO INCORPORAR hasta demostrar conversión y coste financiero completo, sin umbral universal inventado.

Final 5,7/10. Potencial industrial frente a retorno común dependiente de ejecución, inversión, refinanciación y socios. Juicio propio, no media o penalización automática. El favorable conserva valor: no se declara inviabilidad o venta mecánica.

Podemos equivocarnos: mix, contratos, Teltronic y socios pueden anticipar caja y abaratar financiación; plantas mejor utilizadas elevarían retorno. Cobros tardíos y capex podrían hacer demasiado benigno incluso el adverso.

Cambiaría el juicio un puente primario por entidad de caja tras interés, leases, SBC, desarrollo y capex, conciliado con adquisiciones/socios, y cartera cobrada. Son observaciones futuras, no condiciones confirmadas por presupuestos.

Menos respaldados: CFO acumulado, financiación futura de 80 MEUR, márgenes, múltiplos y minorías son supuestos. Derechos y reparto filial de caja/deuda pueden cambiar lo que corresponde al común.

Tenencia — Considerar reducir. Considerar reducir se apoya en caja observada negativa tras inversión, deuda y derechos que compiten con el común, y retorno central modesto a 4,67 EUR pese a exigir gran transformación. La nueva financiación y los pedidos sostienen opcionalidad, pero no prueban autofinanciación ni compensan por sí solos el riesgo de dilución; no se deriva la decisión de una nota o de la variación bursátil.

Mantener mientras: La cartera se convierte en ventas cobradas y la caja tras interés, leases, remuneración e inversión mejora con financiación suficiente para los compromisos.

Reducir si: Persisten consumo de circulante e inversión y el crecimiento exige emisiones o deuda sin retorno incremental demostrado para el común.

Vender si: La financiación deja de cubrir compromisos y la conversión de contratos no ofrece un camino creíble a caja del común después de reinversión.

Contraargumento para conservar. Conservar permite participar en tecnología de comunicaciones críticas, cartera contratada creciente y la integración de Teltronic con apoyo de COFIDES. Si esa escala convierte beneficio en caja y evita financiación onerosa, reducir podría sacrificar un retorno favorable relevante.

Incertidumbres del titular. No se conocen concentración, fiscalidad ni horizonte personal del titular; no se prescribe porcentaje de reducción. La caja exacta de octubre, términos completos de socios, coste de SBC y necesidad de nuevas compras siguen abiertos.

• Caja tras interés, leases, SBC y capex
• Financiación, derechos de filiales y emisiones
• Recursos fiscales y recuperación del activo brasileño