Grifols

Análisis editorial de The Long Thesis. El informe aportado es una de las fuentes de trabajo; las cifras y previsiones citadas deben leerse con su fecha y atribución. La tesis y las notas son nuestro criterio.

Grifols — Empresa 7,6/10; Oportunidad 7,2/10; Nota Final 7,3/10. Riesgo alto; tesis a 5–10 años favorable pero condicionada al desapalancamiento. Nueva entrada: ESPERAR a 10,70 EUR, referencia del 29/10/2026. La recuperación del beneficio es real, pero todavía no permite tratar el FCF anunciado como caja enteramente atribuible al accionista.

El negocio tiene barreras relevantes: recogida de plasma, fraccionamiento, autorizaciones y relaciones clínicas requieren escala y años de inversión. Las terapias son recurrentes y esenciales, pero donantes remunerados, inventarios de ciclo largo y regulación hacen que la recurrencia de ventas no equivalga a caja ligera. En H1, inmunoglobulinas crecieron 12,8% a cambio constante; albúmina cayó 14,2% por precio chino y comparables, y Diagnóstico descendió 9,7% cc por la terminación con QuidelOrtho. No extrapolo la mejor franquicia a todo el grupo. [H1, comunicado pp.1–4]

H1 2026: ingresos 3.574 millones EUR frente a 3.677 millones, descenso reportado del 2,8%, aunque crecimiento del 2,6% cc. EBITDA ajustado 854 millones, margen 23,9%; no creció en euros frente a 876 millones anteriores pese al +2,4% cc. Beneficio del grupo 227 millones, +28,7%, pero excluyendo extraordinarios el crecimiento fue 13,6% y el beneficio comparable de H1 anterior 200 millones. El beneficio ajustado no se convierte automáticamente en caja. [H1, diapositivas 15–17,26]

Caja H1 en millones EUR: 854 de EBITDA ajustado −79 de circulante −136 de capex APM −91 de IT/I+D −64 de impuestos −267 de intereses −126 de otros =91 de FCF pre-M&A. Ya incluye interés e inversión; no los resto dos veces ni añado de nuevo los 91 de intangibles. La definición excluye pagos de arrendamientos, y pre-M&A no significa dinero disponible tras toda inversión externa. Es 91/854=10,7% de conversión semestral, sin anualizar. La mejora de 103 millones frente a −12 incluye 79 de circulante y 75 de menor capex, parcialmente compensados por otros usos; no demuestra todavía una productividad estructural del capital. [H1, diapositivas 18,28]

La refinanciación de abril está ejecutada: TLB de unos 3.100 millones EUR equivalentes y línea revolvente de unos 2.100 millones USD; no hay vencimientos significativos hasta Q4 2028. Es una mejora real frente al riesgo inmediato, no una entrada de caja libre: el dinero refinancia deuda previa. Al 30/06 había 513 millones EUR de caja y 1.517 de líneas no dispuestas dentro de 2.030 de liquidez. La caja operativa no se presume excedentaria ni se reparte en el modelo. [REFI; H1, diapositivas 15,19]

El crecimiento exige capital: inventarios consumieron 184 millones en H1, mientras proveedores aportaron 154. Egipto prevé hasta tres millones de litros en 2029 y un plan con inversión adicional de 180 millones; son objetivos, no beneficios observados. La I+D y plataformas clínicas ya tienen gastos e intangibles: no recupero su coste como si fuese opcional. Una eventual OPV estadounidense estaba en evaluación; no supongo ingresos, precio ni reducción de deuda garantizados. [H1, comunicado pp.3–4; diapositivas 6,13,18]

Contraste adicional de caja y financiación: el documento APM de julio confirma que el capex de la presentación incluye inversiones en sociedades. En H1 muestra 118 millones de PP&E y 19 de sociedades, total 137 frente a 136 del puente FCF; conservo esa diferencia de redondeo/definición de un millón, sin elegir un residual para fabricar caja. Los 91 de IT/I+D se muestran aparte y no se vuelven a cargar. El principal de leases está fuera del FCF y no se ha obtenido de las cuentas semestrales, cuyo enlace falló: esta carencia impide llamar sostenible al importe propietario. [APM, pp.6,14; H1, diapositivas 27–28]

La guía primaria de febrero para 2026 es 500–575 millones EUR de FCF pre-M&A y pre-dividendos, margen EBITDA ajustado de al menos 25% y crecimiento EBITDA 5–9% cc; H1 la reafirmó. Frente a los 91 de H1 exige 409–484 millones en H2 sobre la misma definición. Es un cálculo de lo que falta a la previsión, no una previsión nueva ni una anualización. FY2025 generó 468 millones en esa medida: mejora relevante de partida y contraevidencia a una lectura demasiado pesimista del semestre, pero el beneficio cash para el accionista sigue requiriendo leases, minoritarios y coste de crecimiento. No convierto esa guía en una distribución ni en un FCF yield sobre una capitalización de clases mezcladas. [FY25, pp.1,4; H1]

Los PER y rendimientos futuros son estimaciones citadas en el informe; la valoración de la oportunidad es nuestro juicio editorial.

A 10,70 EUR, el informe muestra BPA actual 0,73 en portada y 0,66 diluido LTM en tabla, con beneficio 452 millones y fila de acciones 680,6. El pie dice acciones en miles, mientras el BPA sería coherente con 680,6 millones: la unidad es contradictoria y el denominador no está certificado. Si se supusieran 680,6 millones,452/680,6=0,664 y 10,70/0,664=16,1 veces; es sólo una comprobación condicional de coherencia, no PER reconstruido independientemente, y difiere del 14,2 de portada. La capitalización 6.400 millones tampoco equivale a 10,70×680,6=7.282 millones bajo esa hipótesis. Clases A/B y distintos precios agravan la incompatibilidad. No infiero conversión, split, error certificado ni rentabilidad exacta del equity. [PR, pp.1,3–5; cálculo condicional]

El BPA previsto 0,93 implica 11,5 veces al precio de portada, y los PER FY27/FY28 bajos dependen de previsiones no reconstruidas de márgenes, interés, impuestos, minoritarios y dilución. La rentabilidad FCF de 12,7% no concilia con una tabla de FCF LTM cero y con una definición corporativa que excluye leases. No uso el valor razonable 11,10 ni el objetivo 14,76 como valor intrínseco. Los 1.091 millones de CFO LTM del proveedor no son FCF propietario. [PR, pp.1–3,6]

Qué exige el precio: como sensibilidad contemporánea de beneficios, a 12, 14 y 16 veces, 10,70 requiere respectivamente BPA de 0,892, 0,764 y 0,669 EUR. El BPA LTM de tabla alcanza solo el extremo de 16 veces; aceptar 12 veces exige mejora operativa o financiera. Los múltiplos son supuestos ilustrativos, no un coste de capital ni pares certificados. Sobre BPA de 0,66/0,80/0,93 y múltiplos 12/14/16, los valores nominales son 7,92/11,20/14,88 EUR: no son DCF, probabilidades ni rentabilidades esperadas. Si 0,93 solo llega en 2028, no vale lo mismo hoy; no cuantifico TIR sin dividendos y fechas defendibles.

La sensibilidad conjunta decisiva es menor caja más financiación cara: un incremento de 100 puntos básicos sobre 3.100 millones EUR equivalentes de TLB costaría aproximadamente 31 millones EUR anuales antes de impuestos si toda esa base fuese flotante y sin coberturas; no afirmo exposición neta real. Sumado a inventarios que sigan consumiendo caja, deja menos recursos para desapalancar aunque el BPA crezca. La contrapartida favorable es crecimiento IG sostenido, costes de plasma estabilizados y liberación de circulante sin sacrificar disponibilidad. Hace falta comprobar esas tres piezas juntas, no solo el PER. [REFI; H1]

La deuda neta contractual de junio era 7.798 millones EUR y el EBITDA contractual LTM 1.863 millones:4,19 veces. Incluye ajustes estimados run-rate de 169 millones y excluye leases. La medida de balance de 8.843 millones frente a EBITDA reportado de unos 1.646 millones arroja 5,37 veces. No son ratios intercambiables ni deuda de octubre verificada; explican por qué el equity es sensible a caja y ajustes. La valoración EV consolidada requeriría minoritarios y leases consistentes; no resto esta deuda a beneficios equity ya posteriores al coste financiero. [H1, diapositivas 31–34]

Pares: CSL y Takeda son referencias económicas por plasma e inmunoglobulinas; sus mezclas de negocios, divisas, I+D y deuda exigen conciliación. Merck y Fresenius del PDF no son comparables suficientemente homogéneos para asignar un múltiplo a Grifols. No dispongo aquí de valoración contemporánea primaria homogénea de los pares; por ello no fabrico media ni prima sectorial. El contraste defendible es la historia operativa H1 2025/H1 2026: caja mejora, ventas en euros y EBITDA ajustado todavía retroceden. [PR, p.5; H1]

• Riesgo alto: deuda, tipos variables, costes de captación de plasma, inventarios, precio de albúmina en China, concentración en IG y requisitos regulatorios pueden convertir una recuperación del beneficio en una recuperación lenta de la caja. El EBITDA contractual admite mejoras futuras que no son cobros; el patrimonio incorpora intangibles, por lo que un descuento contable no ofrece suelo líquido. No hay evidencia de impago inmediato tras la refinanciación, pero tampoco balance propio de una empresa sin restricciones.
• La mejor objeción a esperar es que la refinanciación ya reduce la cola de riesgo y el crecimiento IG puede producir apalancamiento operativo antes de que el mercado pida prueba adicional. H1 tiene FCF positivo y más liquidez; ignorarlo infravaloraría el progreso. Persisten, sin embargo, conversión baja, dependencia de circulante, leases excluidos y una base de beneficios con ajustes. Esta combinación sostiene conservar con vigilancia más que aumentar con convicción.
• Pendientes materiales: principal y pagos de leases para llegar a caja económica atribuible; detalle de SBC en resultados y flujos; derechos de minoritarios sobre caja consolidada; restricciones y caja operativa mínima; cobertura efectiva de tipos/FX y coste de crecimiento después de 2026. No elimino costes desconocidos ni doy por aprobada la previsión del proveedor. La actualidad de eventos entre julio y el corte tiene cobertura parcial; la búsqueda hasta octubre no es un inventario regulatorio exhaustivo.

7,30/10.

Empresa 7,6: escala, terapias esenciales y demanda IG justifican calidad razonablemente alta, contenida por capital intensivo, deuda y asignación de caja compleja. Oportunidad 7,2: PER previsto moderado y refinanciación ofrecen opcionalidad, pero el 13% de FCF no está demostrado para el propietario. Nota Final 7,3: juicio propio sobre retorno/riesgo, sin media; no alcanza una combinación excepcional ni una compra selectiva suficientemente corroborada. ESPERAR para una entrada nueva a 10,70 EUR; no fijo una zona de compra falsa mientras leases, minoritarios y normalización puedan cambiar el valor.

Por qué podemos estar equivocados: la mejora de IG, costes e interés podría convertir la caja con más rapidez que la evidencia semestral y permitir una revaloración. Qué dato nos haría cambiar: varios periodos con FCF después de leases y reinversión, conciliado con caja de balance y menor deuda sin ventas de activos u OPV supuestas. Qué parte de la valoración tiene menos respaldo: el BPA futuro y la caja que realmente corresponde a cada clase tras minoritarios, financiación y crecimiento. El horizonte es 5–10 años; no se han asignado probabilidades ni rentabilidad futura garantizada.

Revisión de coherencia: mantener Empresa 7,6, Oportunidad 7,2 y Nota Final 7,3. La consulta adicional aclara usos de capital y magnitud de la estacionalidad exigida, sin demostrar que el FCF final esté fallando ni que vaya a cumplirse. El fuerte caso contrario —468 millones de caja en FY2025, refinanciación y franquicia IG— justifica conservar la recuperación; no elimina la incertidumbre de caja atribuible para una entrada nueva. Los escenarios BPA/múltiplo muestran posibilidades, no se eligieron para reproducir 10,70 EUR; tampoco ofrecen una TIR defendible. El punto decisivo sigue siendo convertir crecimiento en caja financiada después de obligaciones.

Tenencia: Mantener con condiciones: la demanda IG y la refinanciación ejecutada permiten conservar la recuperación a 10,70 EUR; la caja insuficientemente normalizada impide justificar aumentar. No se observa al corte una rotura duradera que obligue a salir.

Mantener: Mantener mientras la caja tras inversión y leases mejore y la deuda pueda atenderse sin dilución forzada.

Reducir: Reconsiderar reducir si inventarios y costes absorben de forma persistente la mejora operativa y el desapalancamiento deja de estar respaldado por caja.

Vender: Reconsiderar vender si se demuestra pérdida duradera de capacidad de generar caja o financiación que haga inviable conservar sin dilución destructiva.

Contraargumento: Conservar también tiene coste de oportunidad: la deuda y los ajustes podrían absorber durante años el beneficio previsto, aunque la demanda de terapias siga creciendo.

Incertidumbre: El importe sostenible de caja atribuible después de leases y minoritarios sigue sin conciliarse plenamente.

• Caja después de leases e inversión
• Desapalancamiento sin ingresos de OPV supuestos